銅價有望再探歷史高點

　　2009年是全球經(jīng)濟復蘇的一年，銅作為與經(jīng)濟相關性極高的品種，經(jīng)歷了一波與經(jīng)濟趨勢基本一致的走勢。金融危機的影響在年初逐漸消化，全球各經(jīng)濟體的經(jīng)濟刺激政策逐漸發(fā)揮效果，2010年“通脹壓力”將取代“經(jīng)濟復蘇”成為市場熱議的話題，筆者認為，金屬銅作為重要的工業(yè)品，隨著通脹壓力的增加，2010年銅價有望再次試探歷史高點。

　　第一部分銅市基本面分析

　　一、宏觀經(jīng)濟情況

　　2009年中國經(jīng)濟復蘇已經(jīng)被世界各經(jīng)濟體認可，截至今年三季度GDP同比增長為7.7%，并預計全年8%的增長完全可以實現(xiàn)。從下圖可以看出，中國GDP的季度累計值在今年出現(xiàn)低位拐點，經(jīng)濟的復蘇支撐商品價格的反彈，而從趨勢上看，預計2010年GDP仍將保持穩(wěn)定的增長勢頭。

　　政策調控方面，四萬億拉動內需、產業(yè)振興計劃、寬松貨幣政策等調控措施是今年支撐大宗商品的上漲的重要因素。最近一段時間，部分國家在考慮如何更好地退出經(jīng)濟刺激政策，如澳大利亞、挪威等國的加息政策。對此，經(jīng)濟學家也存在較大的分歧，“退出”的影響會有多大？筆者認為，從退出刺激政策來看，大多數(shù)國家首先是認可了今年的經(jīng)濟復蘇，同時，各國政府首要考慮的是退出后對經(jīng)濟是否會有較大的影響。而各個國家環(huán)境不同，作法也略有不同。如澳大利亞本身受金融危機影響較小，先行退出刺激政策也是可以理解的。而對于受沖擊較大的國家來說，情況就有較大的區(qū)別，美聯(lián)儲仍然維持較低利率不變，繼續(xù)其經(jīng)濟刺激政策。從這方面來看，預計后期美元延續(xù)貶值的可能性較大，而美元的貶值將引發(fā)通脹壓力的增大，這對大宗商品的價格將產生較強的支撐。

　　談到通貨膨脹不能不說一下國內的利率變化，2007年3月CPI達到3.3%，國內的通脹壓力逐漸加大，央行開始進入到加息周期，至2007年底利率從2.52%上調到4.14%，而政策調控有一定的滯后性，通貨膨脹在2008年上半年大面積爆發(fā)，到2008年年中，多數(shù)大宗商品達到歷史高點；在此之后，由于金融危機的爆發(fā)，大宗商品快速下跌，國內又進入減息周期，以刺激經(jīng)濟的復蘇。筆者認為，2009年經(jīng)濟復蘇的情況保持較好，但從流動性增加的角度來看，通脹的壓力也會越來越明顯，預計2010年中國可能再次進入加息周期，而在加息周期的初始階段，CPI的漲勢將延續(xù)。在2010年中國進入加息周期后，CPI呈現(xiàn)沖高回落走勢的可能性較大，對應的商品價格可能在年中出現(xiàn)高點。

　　二、中國因素影響

　　筆者認為，一段時間之內，中國需求仍將是影響銅市的重要因素。下面我們就從進口量、LME銅庫存、比價等方面對中國因素對銅價的影響作一個簡單的分析。

　　1.進口量方面。數(shù)據(jù)顯示，2009年1—10月國內精煉銅進口量為276萬噸，較2008年同期增長153%，較2008年全年增加131萬噸，今年的天量進口已成定局。大幅增加的進口量對國際銅價產生較強的支撐。筆者認為，今年的大量進口之后國內對銅價的調控力度將有一定增強，預計2010年精銅的進口量將逐漸穩(wěn)定，重新回到合理的進口量區(qū)間，而從進口量方面來看，預計2010年銅價有望重回季節(jié)性走勢。

　　2.比價方面。談到進口不得不說一下進口比值，計算進口比值須用公式：進口成本=(LME3月銅+現(xiàn)貨升貼水+進口升貼水)×( 1+增值稅率)×匯率+雜費，進口比值=進口成本/(LME三月期價格＋對應月份升貼水)。

　　上圖為銅進口盈虧平衡比價與實際開盤比價走勢對比圖，從圖中可以看出，2000—2005年，進口銅一直處于虧損狀態(tài)，到2006年開始，進口銅在盈利與虧損之間轉換，進口量也隨之有所變化。經(jīng)過筆者長期跟蹤統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，2006年至今，比價與進口盈虧情況對銅價保持較好的相關性，一般來說，銅價的低位拐點一般出現(xiàn)在高比價區(qū)間，進口量有望開始增加，對應中國需求的啟動；而銅價的高位拐點一般出現(xiàn)在低比價區(qū)間，進口虧損較大的情況下，市場對需求預期降低。由于2009年銅價的價值回歸導致國內對精煉銅的大量采購，因此今年的進口虧損一直較少，內外盤輪換走強的情況支撐銅價的全年上漲走勢。筆者認為，2010年隨著進口量的季節(jié)性變化，比價仍將在盈虧平衡比價之間振蕩，保持較好的季節(jié)性變化。

　　3.LME銅庫存走勢。LME銅庫存是判斷銅價的一個重要因素。筆者認為，從歷史數(shù)據(jù)來看，LME銅庫存與銅價的變化經(jīng)歷了四個階段：

　　第一階段：2002年4月—2005年7月，LME銅庫存從100萬噸附近開始減少，銅價牛市行情啟動(從1500美元上漲至3600美元，漲幅為140%)；

　　第二階段：2005年7月—2006年5月，LME銅庫存從2萬噸附近增加至13萬噸附近，銅價振蕩上漲，隨后庫存出現(xiàn)減少，銅價上漲加速(從3600美元上漲至8800美元，漲幅為144.4%)；

　　第三階段：2006年5月—2009年7月，銅價與LME銅庫存保持較好的負相關性，庫存的低位拐點對應銅價的相對高點，庫存的高位拐點對應銅價的相對低點；

　　第四階段：2009年7月至今，庫存增加的同時銅價延續(xù)振蕩上漲走勢。

　　筆者認為，目前銅價與庫存的走勢情況與2005年(即第二階段)較為相似，預計2010年上半年LME銅庫存將再次出現(xiàn)減少，銅價上漲有望加速，加速上漲后有望再進入到第三階段，而屆時銅價在新的交易區(qū)域做寬幅振蕩的可能性較大。從幅度上看，如果參照前面的140%附近的漲幅來看，此次庫存開始增加時，銅價在4700美元附近，那么銅價可能達到11200美元附近。粗略估算，滬銅將達到90000元附近。然后銅價再次回到季節(jié)性變化當中。

　　注銷倉單是預測LME銅庫存變化的重要依據(jù)，簡單來說，注銷倉單意為將要從LME倉庫里提走銅的數(shù)量，所以注銷倉單比例越高，庫存出現(xiàn)減少的可能性越大。筆者經(jīng)過長時間的統(tǒng)計對比發(fā)現(xiàn)，當注銷倉單占庫存比例超過10%時，庫存會出現(xiàn)一波減少的趨勢。近幾年庫存減少的情況就是如此。相反，當注銷倉單比例處于較低水平時(小于10%)，LME銅庫存一般處于增加的走勢當中。關注2010年注銷倉單的變化是判斷庫存與銅價走勢的重要因素。

　　三、貨幣對商品價格的影響

　　眾所周知，由于國際銅價以美元為標價，美元指數(shù)與銅價呈現(xiàn)一定的負相關性，所以美元指數(shù)的走勢對銅價的影響也比較明顯。

　　美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率變化情況的指標，是6種貨幣(歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎)對美元匯率變化的幾何平均加權值。美聯(lián)儲利率是影響美元指數(shù)變化的主要因素之一。經(jīng)過筆者統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，雖然利率的變化對美元的影響有一定的滯后性，但兩者的正相關性還是比較明顯的。為刺激經(jīng)濟的復蘇，美聯(lián)儲維持0.25%的低利率不變，從歷史走勢可以看出，低利率將使美元的貶值壓力加大。2001年—2003年為防止911事件引起美國經(jīng)濟的大幅下滑，美聯(lián)儲進行13次降息，并維持1.00%的低利率一年的時間，造成美元的持續(xù)貶值。隨后為控制房價過快上漲，2004年—2007年加息17次。而2007年9月至今，美聯(lián)儲為應對經(jīng)濟危機，連續(xù)10次降息，至此，美聯(lián)儲利率降低至0.25%。

　　近期受歐洲市場的影響，美元反彈，但筆者認為，美元的反彈不能代表貨幣的升值，從大趨勢上看，貨幣延續(xù)貶值的可能性較大。而相應地，美元反彈時商品會受到一定的壓力，但回落的幅度會較�。划斆涝�回落時，商品的反彈幅度會加大。而從美國的經(jīng)濟環(huán)境來看，美聯(lián)儲加息可能出現(xiàn)在明年通脹壓力進一步增加的階段，低利率仍將使美元的貶值壓力進一步增加，故筆者認為，一段時間內，美元指數(shù)反彈的空間將比較有限。

　　四、COMEX銅基金持倉

　　基金持倉在一定程度上反映價格走勢，2009年，隨著基金凈空持倉的減少，銅價一路上揚。從下圖也可以看出，今年是基金凈空持續(xù)減少的一年，到最近一段時間基金持倉已經(jīng)轉為凈多持倉，并達到凈多持倉的較高水平。從趨勢上看，預計基金凈多延續(xù)增加的可能性較大，銅價有望延續(xù)振蕩上漲的走勢。

　　第二部分總結

　　2009年是經(jīng)濟復蘇的一年，也是銅價值回歸的一年，經(jīng)濟刺激政策以及充足的流動性支撐了期市的上漲行情。2010年“經(jīng)濟復蘇”將離我們遠去，而“通貨膨脹”可能會卷土重來，大宗商品將繼續(xù)得到較強的支撐。

　　綜上所述，筆者認為，2010年銅市可能在上半年中國進口旺季的時候啟動加速上漲行情，不排除銅價有突破歷史高點的可能，之后銅價有望重新回到自身的季節(jié)性周期而變化當中，在大趨勢當中，2010年金屬銅將是一個沖高后重新選擇交易區(qū)間的過程。

　　倫銅2010或在6000—9000區(qū)間運行廣發(fā)期貨劉碧沅程偉

　　2009年有色金屬除超跌反彈外，還受益于國家收儲、經(jīng)濟企穩(wěn)回升、財政政策刺激和流動性增強、美元貶值等等。當然，無論哪個金屬品種均帶有濃厚的“中國味”，進口的大幅增加了市場信心。2010年有色金屬強勢有望延續(xù)，主要看點有三：一是銅鋅鋁三個品種基本面均有所改善，二是全球經(jīng)濟環(huán)境繼續(xù)改善，三是通脹預期助推資源性品種需求。需要注意的是流動性的收縮預期，一旦流動性受到影響，如果沒有經(jīng)濟的很好承接，那么或許會帶來價格的調整，如果經(jīng)濟能夠很好地承接，那么，回調也是很好的買入機會。預測倫銅2010全年或在6000—9000美元/噸運行，國內滬銅市場均價或在55000—65000元/噸之間。

　　宏觀篇

　　全球經(jīng)濟正在穩(wěn)步復蘇

　　目前，中國、美國、日本、歐元區(qū)等國及地區(qū)PMI均反彈至50的榮枯線之上，由此可見制造業(yè)已進入擴張期。然而，美國新訂單PMI與庫存PMI的差持續(xù)在高位，這表明在經(jīng)濟好轉的初期補庫行為還沒有完成。同時，通過對新訂單PMI與庫存PMI的差值與美國工業(yè)產值進行分析發(fā)現(xiàn)，新訂單PMI與庫存PMI的差值通常會領先1—2個季度觸底，因此預計明年上半年經(jīng)濟恢復較好的國家將完成補庫，這會增加有色金屬的需求。同時，從美國鋁及有色金屬未完成訂單數(shù)據(jù)可以看出，有色金屬需求正在觸底回升。

　　經(jīng)濟濟合作與發(fā)展組織(OECD)數(shù)據(jù)顯示，世界經(jīng)濟顯現(xiàn)出日益強勁的復蘇信號，一些主要發(fā)達經(jīng)濟體和中國都明顯處于增長階段。截至10月份美國領先經(jīng)濟指標指數(shù)已連續(xù)第7個月攀升，創(chuàng)下該指數(shù)自2004年以來最長連續(xù)上漲紀錄，美國經(jīng)濟復蘇“逐步強化”。

　　通脹的腳步越來越近

　　受國家發(fā)改委上調全國非民用電價以及水價等影響，PPI出現(xiàn)較大幅度的拉升。由于CPI的八類構成中，電價所占比重小，因此目前PPI拉升有限。但在寬松貨幣政策下，企業(yè)生產成本的增加勢必會轉嫁給下游消費者，CPI后市轉正走強也僅僅是時間問題。

　　根據(jù)目前的經(jīng)濟形勢，我們維持宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好的判斷不變，且調高了對國內通貨膨脹的預期，預計通脹在2010年將逐步顯性化。廣發(fā)證券預計2010年CPI增速在3.5%左右。

　　關于原油，受寬松貨幣政策和美元貶值推動，2010年以整體上揚為主。摩根大通認為煉化需求疲弱以及庫存縮減對價格構成壓力，2010第一季度料為72美元/桶，但經(jīng)濟成長、庫存下降、美元疲軟將推動油價在第四季度達到85美元/桶。我們認為，2010上半年原油近月合約主要運行區(qū)間為65—75美元/桶，下半年主要運行區(qū)間為80—90美元/桶，全年均價為80—85美元/桶，較2009年上漲15%—20%。

　　有色金屬下游產業(yè)預期向好

　　穆迪預計全球汽車市場2009年銷量下降8%，2010年將企穩(wěn)，銷量增長2%，2011年全球車市才會真正復蘇,預計屆時全球車市將成長11%，但各地區(qū)會有很大差異。

　　2009年中國汽車市場的整體表現(xiàn)體現(xiàn)為“淡季不淡，旺季更旺”的景象。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，今年1—11月，我國汽車產銷量已超過1200萬輛，預計全年將突破1300萬輛，比去年938萬輛上升40%以上。在汽車下鄉(xiāng)和以舊換新等政策下，券商預計2010年中國汽車全行業(yè)產銷量同比增幅將達到18%左右。

　　2009年，美國汽車工業(yè)跌至30年以來的低谷，美國政府的“以舊換新”政策大約增加了70萬輛新車的銷量，取得了“短暫的繁榮”，此后幾個月份產銷量有所回落。據(jù)美國汽車調查中心最新預測，2010年美國汽車新車銷量將上漲20%至1240萬輛。

　　房地產市場方面，2009中國房地產率先回暖并出現(xiàn)強勁反彈。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1—11月竣工面積累計4.42億平米，同比上升25.98%；1—11月銷售面積累計7.52億平米，同比上升53.01%。

　　2009年12月召開的中央經(jīng)濟工作提出，要保持宏觀經(jīng)濟政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。適度寬松的貨幣政策，將有利于房地產市場的穩(wěn)定發(fā)展。同時，固定資產投資的持續(xù)增加將促使新開工面積和施工面積將明顯回升，廣發(fā)證券預計2009年城鎮(zhèn)固定資產投資同比增長30%，2010年城鎮(zhèn)固定資產投資同比增長將達26.2。

　　房地產將成為2010年金屬需求的引擎。中國建筑需求分別占到銅、鋁、鋅總需求的3%、38%、50%，當房地產市場開工率提高時，有色金屬行業(yè)能夠普遍受益。

　　銅分篇

　　一、銅市未來礦山供應緊張，供應過�？s窄至基本平衡

　　從國際銅研究小組(ICSG)2008—2013年的銅礦及冶煉產能預估數(shù)據(jù)可以看出，未來礦山供應緊張的狀態(tài)有望緩解，當然，兩者的產能利用率都在逐步走低，這直接影響到產量的增長。我們將產能利用率進行移動平均化來計算，冶煉產能利用率低于礦山產能利用率。如果后期延續(xù)這種狀態(tài)的話，那么，兩者之間的缺口會進一步縮小，短期內，礦山缺口依然較大。

　　1.加工費將降低

　　目前，中國冶煉商仍在與全球銅礦商就2010年加工費進行談判。近三年加工費一跌再跌，早已跌破國內企業(yè)的生產成本90美元/噸，目前國內的現(xiàn)貨市場加工費已有低于每噸10美元和每磅1.0美分的成交。預計最終長協(xié)銅礦加工費或在50美元/噸、5美分/磅。在這一加工費下，銅冶煉廠將面臨虧損。

　　硫酸價格以及匯率等將是影響明年加工費水平的重要因素，同時國際上一些意外事件可能也將對此有重大影響。

　　2.供應過剩將縮窄

　　機構對2010供需預測差異較大，從目前的銅精礦加工費談判可以看出上游礦山供給緊張。我們認為隨著經(jīng)濟復蘇，西方需求將轉好，這將帶來較大增長率�？傮w上，我們認為2010年的供需基本平衡，好于2009年的基本面。

　　3.2010年廢銅緊張會緩解，“中國因素”貢獻率減小

　　今年廢銅緊張有多方面的因素，明年隨著全球經(jīng)濟復蘇，廢銅供應量將增加。另外，價格穩(wěn)定，進口參與程度會增加，加上今年海關把關嚴格，進口將呈現(xiàn)有序狀態(tài)，不會造成港口大批積壓的情況。廢銅進口逐步恢復常態(tài)，精煉銅的進口減少則在情理當中，“中國因素”對銅價的貢獻率減小。

　　4.庫存或在供應緊張下逐步釋放并消化

　　從上圖來看，銅價與庫存變化基本負相關，當然這些庫存不僅僅是交易所庫存還有生產者庫存、商業(yè)庫存、消費者庫存等等。從圖上看，價格變化一般先于庫存變化，因此，如果說明年的庫存有望在消費復蘇的基本上減少的話，那么，銅價將提前消化這一利好。如果下游消費沒有很好的承接，庫存呈現(xiàn)持續(xù)擴大的情形，那么，銅價很可能會再次回落。

　　目前，全球三大交易所庫存正在不斷上升，這可能是隱性庫存逐步顯性化，但是單純從中國的隱性庫存量，我們判斷，全球總庫存量或不止120萬噸。當然，和歷史上的峰值225萬余噸不可同日而語，但是在歷史走勢中，庫存總量的增加對價格的壓制很大。

　　二、下游復蘇消費支撐，產業(yè)政策支撐

　　2009年的消費相對強勁，據(jù)我們初步估計，全年消費同比增長72萬噸以上，當然，全年的表觀供應量同比或增加200萬噸，因此，除去國家收儲和廢銅進口減少所致的精煉替代產量，不少精煉銅將成為隱性庫存，這個數(shù)據(jù)大致在60萬噸上下。

　　當然，2010年隨著經(jīng)濟復蘇，西方消費改變目前的負增長狀態(tài)，而中國消費則在產業(yè)政策的支撐下，有望和今年持平。

　　國內市場消費保持高速增長，從產量增長的月度變化也不難看出，國家的家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)和以舊換新政策均帶來消費貢獻，而且這些財政政策有望持續(xù)執(zhí)行。

　　三、總述

　　基本面看，2010年好于2009年，不僅僅因上游礦山供應緊張，而且全球經(jīng)濟復蘇，西方需求轉暖。中國因素在明年貢獻率減小，但因財政政策依然執(zhí)行，需求依然保持一定增長。

　　明年上半年，估計各個國家發(fā)生貨幣退出政策的風險較小，因此在流動性充裕的環(huán)境里面，金屬依然是牛市行情，但是下半年的政策風險較大，如果CPI保持高位，流動性出現(xiàn)緊張或出現(xiàn)收縮預期，那么，金屬價格會進行一定調整。如果經(jīng)濟能夠很好地承接，那么，這種調整正是買入的機會，如果不能，那么，或許大幅度的調整將發(fā)生。倫銅2010全年或在6000—9000運行，國內滬銅均價或在55000—65000之間。

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